德邦证券11月FOMC前瞻：预期不加息，但会议难以释放不再加息的信号

投资要点

· 核心观点：预期11月FOMC不加息，但会议难以释放不再加息的信号，维持12月加息25bps、明年上半年难降息的观点。虽然本周公布的23Q3美国GDP高达+4.9%，但由于此前市场预期较满、GDP数据结构一般、核心PCE环比年率偏弱、分析师对后市经济增速展望疲软，数据公布后，市场加息预期不升反降。北京时间周四凌晨召开的11月FOMC上，美联储料将不加息，但强劲的GDP数据将强化FOMC声明对经济的描述，预计Powell也不会确认美联储已停止加息。12月FOMC最终是否加息仍然取决于会前的两组非农与通胀数据，我们预期这两组数据将支持美联储在12月FOMC会议上执行9月点阵图指引的末次加息。

·联邦基金利率：交易员继续押注11月不加息，末次加息预期向明年1月推迟，降息预期维持在2024年6月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示（表1），交易员预期11月维持政策利率不变概率为99.9%，到12月累积加息一次概率维持19.8%，到2024年1月累计加息一次概率维持28%。23Q3美国GDP季环比年率增速+4.9%，远高于23Q2的+2.1%与美联储设定的+1.8%长期增速，但数据公布后加息预期不升反降，主要因为：①预期较满，美联储GDPNow模型8月中旬以来的Nowcast结果就已在5%附近窄幅震荡；②结构一般，消费（对GDP拉动率+2.69%）更多是从银行业危机中修复，各消费分项Q2-Q3均值与Q1差别不大，投资（+1.47%）主要受高波动库存（+1.32%）拉动，而制造业建筑开支降温显著，设备投资分项全面下滑；③核心PCE环比年率偏弱，三季度核心PCE价格指数季环比年率+2.4%，预期+2.5%，前值+3.7%，弱于预期且降温显著。④展望疲软，Q3的高增长或是美国经济最后的“高光时刻”，分析师对未来三个季度GDP增速预期分别为+0.8%、+0.2%、+0.5%，宽财政效用边际走弱、紧货币效用边际走强抑制增长预期。向前看，虽然大概率11月FOMC不会加息，但声明对经济增速的表述料将鹰派、美联储不会给出加息停止的信号。距离12月FOMC尚余两组非农与通胀数据，除非数据结构质变（失业率显著抬升、超级核心通胀显著下行），否则预计美联储仍将执行9月点阵图的指引，即在Q4进行末次加息。根据彭博10月对分析师的问卷调查，预期Q4尚余1次加息与不会再有加息的人数分别为15与45人，分析师与交易员均未充分计价Q4的最后一次加息。当然，与是否还有一次加息相比，更重要的是何时降息。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在当前[5.25, 5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点在2024年6月，最新10月彭博分析师调查显示首次降息时点维持在2024Q2，分析师与交易员对降息预期仍过度乐观。

·美联储资产负债表：缩表延续，净流动性回补。本周美联储总资产减少253.1亿至7.96万亿美元。①资产端：证券资产减少180.02亿至7.38万亿美元（美国国债减少12.57亿，MBS减少167.45亿）。贷款工具减少45.87亿至1650亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增2.08、2.5、-49亿美元。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-49、2、3亿美元。②负债端&净资产：本周美联储负债减少390.5亿美元至4.69万亿美元（逆回购减少458.13亿至1.40万亿美元、TGA增加66.14亿至8477亿美元），银行准备金余额增加137.41亿至3.264万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加140亿美元。

·风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。

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